Q1：如何判斷2025年消費建材行業需求景氣？

       謝璐：2025是筑底企穩之年，零售建材景氣率先恢復。

       據國家統計局，2024年1-11月商品房銷售面積同比-14.3%，根據廣發地產小組，預計2025年悲觀/樂觀情形下銷售面積分別同比-6.3%/+5.1%，中央持續穩地產，政策接力發布，2025年新房銷售降幅有望收窄，樂觀情形下有望止跌企穩，期待新政效果顯現帶來新房銷售改善。

       2022-2024年住宅市場交易總量相對穩定，二手交易占比提升。總量保持穩定，但是結構上有變化，即二手房占比上升、新房占比下降，2022-2024年二手房占比分別為31%、38%、44%。隨著二手房占比和存量房齡結構提升，消費建材翻新需求占比也逐漸提升，存量屬性較強的建材率先受益，疊加以舊換新和裝修補貼政策推進，翻新需求占比較高的零售建材需求更好。

       過去幾年銷售下滑傳導至竣工，表現為2024-2025年竣工下滑，預計24-25年行業竣工面積同比分別-25%、-22%，即2024-2025年竣工面積兩年累計下滑42%，下滑幅度基本和過去三年銷售面積累計降幅接近，預計2025年竣工需求繼續雙位數下滑，但2026年增速有望明顯改善，若地產銷售復蘇較快，有望緩解企業竣工資金壓力，也有利于企穩未來竣工預期。

       新開工累計降幅已經很大，目前中國新開工已處在中期底部，但短期仍受地產銷售不振、低線城市庫存較高影響，新開工仍在慣性下滑，未來有望隨著銷售企穩之后，新開工將完成筑底，并且潛在彈性較大。

       Q2：如何看待2025年消費建材行業盈利能力變化方向？

       謝璐：2025年消費建材利潤率有望改善。

       一是產品和渠道結構優化，價格戰有望見底，帶來毛利率改善。2024年Q1-Q3消費建材行業毛利率同比下滑，但環比已波動不大，主要系：一是消費建材公司產品和渠道結構持續優化，二是價格戰有見底跡象。

       二是在裁員控費背景下，收入增長韌性強的公司費用率將進一步攤薄。為應對行業下行壓力，2022年以來消費建材公司普遍裁員控費，但由于部分費用剛性、且部分公司仍在新產品或渠道上投入費用以抵御行業下行壓力，使得費用降幅小于收入降幅，費用率上升影響利潤率，尤其是經營杠桿較高的公司更明顯。我們預計在內部控費背景下、零售建材2025年收入增長韌性仍較強，部分公司費用率將有所攤薄，中長期人均產出將回歸至正常水平、費用率攤薄空間大。

       三是2024年壞賬風險出清步入收尾期，2025年輕裝上陣，部分公司減值有沖回的可能性。

       Q3：如何判斷2025年水泥行業需求景氣？

       謝璐：我們預計2025年水泥需求繼續下滑、但降幅有望收窄。

       2024年水泥產量預計約18億噸、同比下滑10%，2024年較2020年高點累計下滑約24%，下滑主要由地產貢獻。從下游三大需求占比來看，地產需求深度下滑之后，占比也顯著下降，預計目前基建占比接近50%，地產和農村需求各占25%左右。

       1.地產需求：我們預計2025年水泥地產需求繼續下滑、但降幅收窄。

       2.基建需求：2024年水泥基建需求同比應有下滑，背后主要系資金不足，工程項目施工進度緩慢、開工項目較少。2024年8-9月新增專項債加速發行，10月專項債基本發行完畢，資金到位率上升帶來基建投資增速改善，從投資改善到實物工作量改善需要一定時間。11月8日全國人大常委會表決批準10萬億支持地方化債，騰出財政空間發展經濟，有望拉動基建市政類項目需求（去年以來地方財政化債使得投入基建市政等領域的資金受限），加快在建項目推進、改善開工需求，有望帶來水泥需求改善，我們預計2025年基建水泥需求增速同比改善。