7月底以來，氧化鋁期貨止跌回升，再度逼近前高，在金屬板塊中表現搶眼。市場人士認為，從市場情況來看，下游需求依然旺盛，在當前生產利潤仍有1300元/噸的情況下，除去必要的小規模檢修外，產能依然會選擇應開盡開。進入豐水期后，電解鋁產能、開工均升至年內最高位，并且會維持到枯水期，其間不會出現主動的大規模減產現象。而國產礦石由于環保監管趨嚴、舊礦品位下滑、新礦審批手續時間較長，短期內處于供應偏緊的局面，對于依賴國產礦石的廠商來說依然有部分產能是受到限制的，進口礦石只能參配。因此，在需求旺盛的情況下，上游的任何變動都可能導致盤面價格上漲。

       供應偏緊邏輯預計延續到10月

       陳怡

       進入8月后，氧化鋁價格再度走出快速上漲行情，從3600元/噸一線一度躍升至4000元/噸之上，市場關注度非常高。此前我們就曾提過，礦端供應問題尚未解決，在近期及未來一段時間內都將繼續給氧化鋁價格提供有力的支撐，10月之前是氧化鋁基本面維持強勢的時期。如果在此期間，國內礦石生產出現更多阻礙，或者外礦供應受到顯著干擾（如地緣因素、天氣災害、運輸問題等），市場做多情緒將重燃。但在目前海外宏觀環境不利的情況下，即使礦端供應問題尚未解決，市場價格的上漲也可能受到一定程度的抑制，我們預計價格難以超過年內高點。

       1.價格沖高原因

       這次盤面上漲很多投資者認為又是哪里的礦石出了問題，其實不然。從國內鋁土礦總供給來看（國內產量和進口量兩部分構成），單7月已經出現較大回升，至2006萬噸，環比增長9.5%，同時是近5年最高位；1—7月，我國鋁土礦總供應量為12515.8萬噸，同比小增0.3%，靠著7月的大增拉平了同比數據。

圖為鋁土礦總供給（單位：萬噸）

       在進口量方面，7月中國進口鋁土礦1500.07萬噸，環比增加12.49%，同比增加16.50%；1—7月，我國共進口鋁土礦9235.14萬噸，同比增長8.7%。其實，早在5月幾內亞就已進入雨季，但考慮到船期和雨季前發運積極性較高的影響，7月來自幾內亞的進口量大幅增加至1048.97萬噸，環比增長10.36%，同比增長14.36%。然而，進入三季度后，幾內亞雨季對鋁土礦發運的影響將逐漸顯現，預計后續月份的發運量將有所下降。整個三季度（包括10月），幾內亞鋁土礦的進口量預計相比前期會有所減少，8月上旬幾內亞的鋁土礦發運量維持在較低水平。

       同時，需要注意的是，澳大利亞鋁土礦可能對中國的供應產生替代效應。澳大利亞氧化鋁產能至少減少220萬噸，這意味著可能有約440萬噸的鋁土礦供應被釋放。7月，來自澳大利亞的鋁土礦進口環比和同比都出現了明顯增加。這一方面與澳大利亞氧化鋁廠減產相關，另一方面與澳洲礦企擴產有關。目前看來，2024年前7個月，我國從澳大利亞的進口礦石量相比2023年同期已增加了346萬噸，預計后續還會有一些增長，但增幅接近上限。幾內亞是中國最大的進口來源國，進口量占比超過70%，而澳大利亞占比約為20%，綜合考慮來看，預計8月至10月我國的進口量相比前期可能仍有所下降，這也符合歷年鋁土礦進口的季節性特征。

       在產量方面，自春節以來，國內鋁土礦產量一直呈現小幅增長的態勢。盡管目前產量仍處于近5年同期最低水平，但相較于去年11月和12月已有明顯改善。河南與山西地區依然面臨較為嚴重的國產礦石短缺問題，其中山西地區產量恢復進展較為緩慢。

       氧化鋁的運行產能自6月以來保持相對穩定，但開工率已達到85%，處于歷史高位，因此7月產量繼續上升，當月產量達到717.3萬噸（根據鋁土礦供應量推算，理論上可生產1003萬噸），與此同時，下游電解鋁的產量為368.3萬噸（根據氧化鋁產量推算，理論上可生產371.7萬噸）。僅從單月數據來看，就可發現礦石已經出現盈余，但氧化鋁仍處于緊平衡狀態。從今年累計數據來看：1—7月，國內氧化鋁總產量為4746.6萬噸，同比增長3.92%；國內電解鋁總產量為2486.5萬噸，同比增長5.02%。考慮到1—7月間氧化鋁的累計凈進口為29.83萬噸，可以得出1—7月理論生產氧化鋁的量為6257.9萬噸，與實際產量相差接近30%，這是因為我國氧化鋁廠曾進行過相當規模的技改以適應印尼礦石，但2023年4月后印尼不再出口本國鋁土礦，導致這部分缺失的量不得不從幾內亞、澳大利亞等國進口彌補，這才造就了幾內亞礦石占比我國進口量在70%以上的現狀。幾內亞的礦石由于鋁硅比的不同，工藝與國內技改完畢的產線又有所區別，這就導致了原本依賴進口氧化鋁和鋁土礦的企業，目前正全力生產（當前利潤極為可觀，超過1000元/噸），而此前進行過技術改造的企業，由于生產線與原料不匹配，若此時再進行技改，將意味著放棄當前高額的生產利潤。因此，這些企業目前不得不勉強采用進口礦與國產礦混合使用的策略，部分產能依然受到限制。這就是氧化鋁在開工率達到了歷史高位、產能緩慢上修的情況下，實際產量相較于理論值減少了約30%的原因。而理論生產電解鋁的量為2474.83萬噸，與實際產量幾乎持平，這也是消耗了部分氧化鋁廠內庫存的結果，氧化鋁現貨供應依然偏緊。

       此輪價格上漲的一部分驅動在于此前的礦石短缺問題，但主要驅動在于修復內外價差。盡管7月進口量有所增加，但1—6月的礦石供應仍顯不足，這影響了現貨合同的執行。在氧化鋁現貨供應偏緊的背景下，我們依然觀察到氧化鋁目前仍處于凈出口的狀態。由于澳大利亞氧化鋁產能永久減少，這導致西澳氧化鋁的FOB價格自今年4月起持續上升，幾乎每半個月就調整一次價格，且上調得越來越頻繁。8月，價格顯著上漲，從月初的480美元/噸漲至8月14日的503美元/噸，再到目前的512美元/噸，內外價差不斷擴大，使得氧化鋁進口窗口依然關閉，當前進口虧損達545.64元/噸，海外價格的上漲也進一步推動了國內價格的上漲。

       2.未來策略及展望

       從基本面角度出發，價格區間還是比較明顯的，但是仍然需要考慮宏觀因素。此前有色金屬回調一方面是因為前期漲幅偏大，另一方面是因為消化美聯儲可能提前降息的利空，但氧化鋁因為自己基本面偏強，表現較為抗跌，所以需要警惕降息靴子真的落地給盤面價格帶來的沖擊。

       價格下限：從市場情況來看，7月底盤面這輪上漲行情啟動時，價格已調整至3600元/噸水平，在這個價位已經有下游積極進場接盤倉單，我們也認可3600元/噸為價格底部，因為下游需求依然旺盛，特別是像電解鋁這種停產后重啟成本非常高的企業，在當前生產利潤仍有1300元/噸的情況下，除去必要的小規模檢修外，產能依然會應開盡開。進入豐水期后，電解鋁產能、開工均升至年內最高位，并且會維持到枯水期（至少維持到10月），其間不會出現主動的大規模減產現象。而國產礦石由于夏季環保監管趨嚴、舊礦品位下滑、新礦審批手續時間較長，短期內處于供應偏緊的局面，對依賴國產礦石的廠商來說，依然有部分產能是受到限制的，進口礦石只能參配，主要的原料還是來源于國產的礦石。因此，在這種需求被打滿的情況下，上游的任何微小變動都可能導致盤面價格逐漸上漲。

       價格上限：從當前氧化鋁現貨成交情況來看，最近成交價主要集中在3900元/噸至4000元/噸，且成交量多為千噸級別。貿易商普遍愿意在此價格區間內出售現貨，市場對這個價格普遍認可。考慮到當前的宏觀經濟環境相較于上半年有所變化，歐元區已提前實施降息政策，因此市場關注的焦點轉向美聯儲的降息時機。上半年氧化鋁價格的高點達到4200元/噸，是宏觀因素與基本面共同推動的結果。雖然現在宏觀氛圍不及上半年，但考慮到現在出口氧化鋁的利潤尚可，國內現貨繼續跟漲的可能性也有，暫時可以將4200元/噸視為近期行情的高點，可在區間內嘗試波段交易。

       區間運行的邏輯可以延續到10月，10月后基本面將出現轉變，變成供應增加而需求減少，主要原因是幾內亞出雨季后，鋁土礦的供應將再度增加，且進入秋季可能有部分國內礦山復產，而西南地區即將進入枯水期，下游鋁廠減產會減弱氧化鋁需求，但治標不治本，氧化鋁能繼續提升的產能畢竟有限（國產產線依然受限），只能說基本面的轉變會導致盤面下方支撐有所減弱。（作者單位：國海良時期貨）

分析人士：宏觀面不確定性和偏高生產利潤將限制漲幅

記者 鄭泉

       8月以來，國內氧化鋁現貨價格保持堅挺。市場人士表示，氧化鋁期貨價格上漲，一方面是對7月下跌行情的修正，另一方面是對雨季礦石供應偏緊以及牙買加賈馬科冶煉廠宣布不可抗力的反應。

       據銀河期貨有色金屬分析師師富廣介紹，8月以來，氧化鋁現貨市場依舊維持偏緊局面，國內現貨價格非但沒有下跌，反而保持堅挺，倉單也在此前的貼水行情中大量消化，注冊倉單量從最高點約25萬噸降至10萬噸左右。在國內外供應仍然保持偏緊格局之下，市場目光轉向強現實，有色金屬價格企穩，市場風險偏好抬升，基本面較好讓氧化鋁價格回升幅度更加明顯。

       光大期貨有色金屬分析師王珩告訴期貨日報記者，近期氧化鋁再度回漲，一方面是由于“金九銀十”將至，多頭士氣增強，氧化鋁開始跟漲電解鋁；另一方面是由于市場此前過分交易三季度供給走向寬松預期，盤面開始預期修正。

       “未來氧化鋁漲勢能否持續主要取決于兩點：一是海外宏觀經濟是否從‘軟著陸’重新回到‘衰退’，二是供需偏緊的格局是否迎來實質性緩解。”中州期貨研究所有色金屬分析師楊朝舜表示，從海外宏觀方面來看，美國經濟邊際降溫已經是事實，但接下來走向軟著陸還是硬著陸尚存在不確定性。

       事實上，氧化鋁現貨緊張的現狀仍在持續，因此價格呈現易漲難跌的走勢。師富廣表示，電解鋁需求保持高位穩定，只有供應端發力，才能改變供需結構。目前，國內氧化鋁廠在通過消耗進口礦的方式下維持較高的開工率，后期除了內蒙古致軒還有50萬噸產能待爬升外，最近的新增供應要等到11月中鋁防城港華昇二期項目200萬噸投產，所以氧化鋁強現實的扭轉短期內更多依賴海外供應增量。

       “在庫存偏低基礎上，依賴進口配礦生產的氧化鋁廠開工將出現較大波動，四季度北方氧化鋁廠同樣面臨采暖季減產局面。若產量不達預期，通過進口補足難度也較高。”王珩分析，6月氧化鋁出口量繼續增長，預計后續維持出口態勢可能性較高。

       “受電解鋁運行產能處于高位和出口窗口打開的雙重影響，氧化鋁需求較為旺盛。”楊朝舜表示，一方面，電解鋁利潤可觀帶動電解鋁廠積極復產；另一方面，受海外氧化鋁價格上漲影響，8月氧化鋁日均進口虧損367元/噸，虧損幅度環比有所擴大，8月出口窗口延續打開。

       展望后市，王珩認為，貴州、四川等地下游存在復產增量，需求端穩中向好。

       “在晉豫礦山沒有進一步復產動作的情況下，國產礦供應依舊偏緊，進口礦也受幾內亞雨季影響難有增量，而電解鋁運行產能在枯水季來臨前大概率維持高位。因此，預計三季度氧化鋁供需仍維持偏緊格局，對價格形成支撐。”楊朝舜說，進入四季度后，國產礦復產進度、幾內亞礦石發運恢復、西南地區枯水季減產等因素將對供需結構造成影響，屆時再進一步跟蹤。此外，宏觀層面的不確定性和偏高的生產利潤將限制期價漲幅，一旦期貨盤面漲幅過大，期貨價格升水現貨，易引發投資者獲利離場，從而造成價格回落。

       在師富廣看來，目前是氧化鋁“高光時刻”的尾聲，國內外的雨季即將在9月份結束，氧化鋁供應端最緊張的階段將結束。而近期海外供應端也在陸續修復，如果供應端不再受到干擾，氧化鋁現貨價格更多是小幅上行來體現當前的緊張現實。期貨價格因交易預期，會圍繞現貨價格波動，弱預期的交易可能隨時到來，并優先體現在遠月合約上。