文| 瞿翔宇

　　法國(guó)國(guó)家科學(xué)研究中心副研究員

　　2018年1月30日，歐洲統(tǒng)計(jì)局（Eurostat）發(fā)布的最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：2017年歐元區(qū)19國(guó)以及歐盟28國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比上年平均增長(zhǎng)2.5%；平均失業(yè)率降低到9%以下；通貨膨脹率持續(xù)穩(wěn)定在1.3%左右。這是自2007年金融危機(jī)以來(lái)，歐洲兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)GDP增幅最高的一年，同時(shí)也小幅超越2017年美國(guó)2.3%的GDP增幅。在政府方面，財(cái)政赤字明顯改善。同時(shí)，銀行降低了不良貸款，企業(yè)負(fù)債與GDP比也持續(xù)下降。一系列數(shù)據(jù)顯示，2017年無(wú)疑是自一系列歐元債務(wù)危機(jī)以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最為亮眼的一年。據(jù)此，很多人都深信2018年將會(huì)持續(xù)見(jiàn)證歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

　　雖然，OECD上調(diào)了對(duì)2018歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，各種有關(guān)歐洲經(jīng)濟(jì)的信心指數(shù)也持續(xù)處于高位。但是，歐洲的政策及政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響依然不能被簡(jiǎn)單忽略。在2018農(nóng)歷春節(jié)即將來(lái)臨之際，本文將闡述一下歐洲經(jīng)濟(jì)可能存在的主要風(fēng)險(xiǎn) 。

　　自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲中央銀行（簡(jiǎn)稱：歐央行）采取了極為擴(kuò)張的貨幣政策，并且調(diào)整了操作方式。其貨幣政策的主要特征體現(xiàn)為：主要政策工具，即利率，持續(xù)維持在最低下限。因而利率做為政策工具處于無(wú)效的狀態(tài)。這迫使歐央行不得不步美聯(lián)儲(chǔ)的后塵，采用非傳統(tǒng)的貨幣政策，即量化寬松。自2015年以來(lái)，歐央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，每個(gè)月從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)債600億歐元。這一非傳統(tǒng)的貨幣政策使得歐央行殘留了大量的資產(chǎn)，其中一半來(lái)自于政府債卷的購(gòu)買(mǎi)。自2017年歐洲經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇以來(lái)，歐央行便加快了正?；泿耪叩牟椒ァＴ谌ツ?0月歐央行的執(zhí)委會(huì)上，通過(guò)了從今年一月開(kāi)始腰斬月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)額的計(jì)劃。從而宣告了歐央行開(kāi)始正式啟動(dòng)貨幣政策正?；?。然而，為什么在歐洲經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇之際，歐央行便急于啟動(dòng)貨幣政策正?；兀科湔；桨赣謺?huì)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？

　　令人略感驚訝的是，在歐央行決定啟動(dòng)貨幣正?；穆暶髦胁⑽淳唧w闡述其緣由。這種沉默無(wú)疑引來(lái)了各方猜測(cè)。首先值得注意的是，貨幣正?；哪康娘@然不是針對(duì)通貨膨脹。當(dāng)前歐元區(qū)整體通脹率仍然維持在2%以下，通脹預(yù)期雖然在短期內(nèi)略有增長(zhǎng)，依然遠(yuǎn)低于目標(biāo)值。同時(shí)，歐央行在自己的報(bào)告中也認(rèn)為通貨膨脹在短期內(nèi)很難超過(guò)2%。既然歐央行短期內(nèi)并不擔(dān)心通貨膨脹問(wèn)題，那么產(chǎn)出缺口是否是貨幣正常化的目標(biāo)之一呢？緊隨著美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，歐央行近期調(diào)高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。在這種情形之下，自然利率預(yù)期會(huì)上升，這將導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家的產(chǎn)出缺口收窄。OECD關(guān)于2018年大部分歐元區(qū)國(guó)家的產(chǎn)出缺口估計(jì)顯示出，除了德國(guó)和愛(ài)爾蘭以外，大部分歐元區(qū)國(guó)家的產(chǎn)出缺口在今年有收窄的趨勢(shì)。由此不難看出，將規(guī)避經(jīng)濟(jì)過(guò)熱作為貨幣正?；闹饕?qū)動(dòng)力的看法顯然是不成熟的。

　　雖然2017年歐洲經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，但是市場(chǎng)的某些細(xì)節(jié)還是值得警惕。比如債務(wù)返還比率依然很低，在某些地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快，某些股指在過(guò)去一年上升勢(shì)頭過(guò)猛。針對(duì)這些問(wèn)題，德國(guó)央行在最近發(fā)出警告，認(rèn)為當(dāng)前歐洲存在金融穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織針對(duì)某些歐洲國(guó)家存在債務(wù)不履行的可能性發(fā)出公開(kāi)聲明。這一系列現(xiàn)象表明，歐央行急于出臺(tái)貨幣政策正常化恰恰是出于對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。歐央行對(duì)出臺(tái)的原因三緘其口，也反映出歐央行希望避免過(guò)度討論金融風(fēng)險(xiǎn)從而引發(fā)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。除此之外，長(zhǎng)期低利率的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。低利率容易導(dǎo)致過(guò)度并且廉價(jià)的信用，進(jìn)而催生泡沫。同時(shí)，由于利率過(guò)低，投資者愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資本負(fù)債率增加。在政治上，低利率也會(huì)延遲某些必要的經(jīng)濟(jì)改革。因此，歐央行決定啟動(dòng)貨幣政策正?；療o(wú)疑是向市場(chǎng)發(fā)出了積極的信號(hào)。

　　然而，歐央行對(duì)如何進(jìn)行貨幣政策正常化的諱莫如深無(wú)疑引發(fā)了各界的猜測(cè)，這也將會(huì)直接或間接的導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。雖然歐央行已經(jīng)提出了從1月份開(kāi)始債務(wù)購(gòu)買(mǎi)將減少到300億歐元，但是對(duì)于正?；囊粩堊臃桨竻s并未提及。事實(shí)上，至少存在著兩種方案供歐央行選擇。其一是先提高名義利率，然后再減少購(gòu)債；其二則是先減少購(gòu)債，再提高名義利率。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這兩種不同的方案將會(huì)導(dǎo)致完全不同的市場(chǎng)反映。方案一致使收益率曲線先變得比較陡峭，然后平緩上揚(yáng)。也就是說(shuō)債券的短期收益率會(huì)急劇增加。與此相對(duì)應(yīng)，方案二將導(dǎo)致收益率曲線斜率增加，甚至出現(xiàn)上翹。也就是說(shuō)債券的長(zhǎng)期收益率增幅較大。從目前的情形來(lái)看，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作基本一致，選擇了第二種方案。然而，歐央行所需解決的問(wèn)題卻遠(yuǎn)未結(jié)束。首先，歐央行的資產(chǎn)平衡表的最優(yōu)量體為何？目前歐央行的購(gòu)債幅度從月600億降至300億歐元。這已經(jīng)是歐央行的最佳購(gòu)債額度，還是在未來(lái)會(huì)進(jìn)一步降低，以及會(huì)降低至多少。其次，歐央行債券減購(gòu)的最優(yōu)速度為何？歐央行在去年10月的執(zhí)委會(huì)做出減購(gòu)的決定，令人意外的是去年12月的執(zhí)委會(huì)并未就貨幣政策正?；龀鲞M(jìn)一步的動(dòng)作。由此不難看出，歐央行暫時(shí)也無(wú)法對(duì)于市場(chǎng)的具體反應(yīng)做出判斷。因此，寧愿等到市場(chǎng)反應(yīng)逐漸清晰，再做出下一步動(dòng)作。誠(chéng)然，在當(dāng)前的情形下歐央行采取謹(jǐn)慎小心的態(tài)度是值得贊賞的。但是，歐央行也必須對(duì)可能產(chǎn)生的后果做好準(zhǔn)備。尤其是當(dāng)流動(dòng)性變化過(guò)快，長(zhǎng)期利率和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)此會(huì)反應(yīng)十分強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如何因應(yīng)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，順利完成貨幣政策正常化將極大考驗(yàn)歐央行的智慧和執(zhí)行力。尤其是在面對(duì)英國(guó)退歐、德國(guó)政府難產(chǎn)、意大利選舉在即等一系列政治難題前，歐央行必須保持清醒、破除政治干擾、執(zhí)行對(duì)市場(chǎng)有利的政策。

　　近期歐洲投資銀行做的調(diào)查報(bào)告顯示，2018年歐洲的投資需求將進(jìn)一步增加，投資環(huán)境也會(huì)進(jìn)一步改善。只要?dú)W央行能正確處理貨幣政策，相信歐洲經(jīng)濟(jì)在2018年將持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)蘇與增長(zhǎng)。