上世紀(jì)60年代以前，世界各國(guó)對(duì)金融行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格管制。到60年代末，隨著電子計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步以及在金融行業(yè)中的應(yīng)用，金融管制開(kāi)始放松。以華爾街為代表的美國(guó)金融行業(yè)不再主要通過(guò)投資實(shí)業(yè)獲利，而是通過(guò)發(fā)行債券、基金以及各種金融衍生品（包括股票期權(quán)、匯率掉期、股指期貨、備兌權(quán)證和以按揭貸款為擔(dān)保的債券等）等來(lái)獲取收益。進(jìn)入90年代以后，全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化加強(qiáng)，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)證券化趨勢(shì)，金融創(chuàng)新進(jìn)一步得到強(qiáng)化。2000年至2005年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)曾一度繁榮，房?jī)r(jià)指數(shù)保持著10%以上的增長(zhǎng)率。在此期間，銀行除對(duì)信用資質(zhì)合格的客戶(hù)發(fā)放抵押貸款外，也對(duì)一些信用資質(zhì)和還款能力較差的客戶(hù)發(fā)放貸款，稱(chēng)為次級(jí)抵押貸款，簡(jiǎn)稱(chēng)“次貸”。盡管這種貸款合約違約風(fēng)險(xiǎn)很大，但由于可用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)不同類(lèi)型客戶(hù)的違約風(fēng)險(xiǎn)作定量評(píng)估并進(jìn)行定價(jià)，定價(jià)越高其貸款利率就定得越高，所以銀行還是樂(lè)于發(fā)放次貸。

到2005年，次貸規(guī)模達(dá)到了1.4萬(wàn)億美元。為了分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，銀行就將貸款合約出售給“兩房”（房利美、房地美）等抵押貸款公司。上述機(jī)構(gòu)又把貸款合約按照不同的信用等級(jí)以MBS（抵押貸款支持證券）的形式打包出售給投資銀行，投資銀行再將這些產(chǎn)品進(jìn)一步采用CDO（抵押債務(wù)債券）打包出售給信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金公司。最后由市場(chǎng)投資者與CDO發(fā)行機(jī)構(gòu)簽訂CDS （信用違約掉期）協(xié)議。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，CDS買(mǎi)賣(mài)雙方都從中獲利，CDS的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了次級(jí)貸款、MBS、CDO的大幅增加。此外，由于金融家的貪婪，“金融工程師”們又進(jìn)一步把CDO證券化為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)出了所謂的CDO平方、CDO立方之類(lèi)的金融衍生品。這些金融衍生品的市場(chǎng)透明度低，違約風(fēng)險(xiǎn)疊加，任何一個(gè)中間環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)資產(chǎn)違約，就會(huì)造成終端產(chǎn)品的違約。在這場(chǎng)“錢(qián)生錢(qián)” 的金融游戲中，許多金融衍生品成了純粹的投資和投機(jī)工具，虛擬的金融經(jīng)濟(jì)越來(lái)越背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

截至2005年，全球信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到17萬(wàn)億美元，2006年激增到35萬(wàn)億美元，與當(dāng)年全球GDP總額大致相當(dāng)。從2006年開(kāi)始美國(guó)房地產(chǎn)一路下跌，到2007年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，達(dá)到-10%，造成大量信用違約事件，CDO的價(jià)值急劇縮水，流動(dòng)性幾乎喪失殆盡。基于次貸的信用衍生品使得次貸風(fēng)險(xiǎn)迅速放大并貫穿整個(gè)金融系統(tǒng)，包括商業(yè)銀行、抵押貸款公司、投資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)。

2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。2008年，雷曼兄弟公司破產(chǎn)，引發(fā)全球股價(jià)、大宗商品價(jià)格和主要貨幣匯率等劇烈波動(dòng)，拉開(kāi)了席卷全球的金融危機(jī)序幕。概括來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致這場(chǎng)美國(guó)金融危機(jī)的原因主要有如下幾點(diǎn)：房貸過(guò)度擴(kuò)張，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫；華爾街金融家貪婪，金融衍生品過(guò)度開(kāi)發(fā)；對(duì)大量過(guò)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品難以準(zhǔn)確定價(jià)和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，其財(cái)務(wù)審計(jì)和信用評(píng)級(jí)存在偏差；金融機(jī)構(gòu)高杠桿率運(yùn)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)管理模式存在缺陷；金融機(jī)構(gòu)期權(quán)激勵(lì)過(guò)度，誘使管理者冒險(xiǎn)豪賭；過(guò)于相信金融市場(chǎng)的自我約束和自我調(diào)整能力，金融監(jiān)管?chē)?yán)重缺失；對(duì)CDS市場(chǎng)中違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染及可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，濫用和誤用金融數(shù)學(xué)工具。在CDS市場(chǎng)高漲時(shí)，高估了CDO的價(jià)值，造成資本市場(chǎng)泡沫，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，又夸大了問(wèn)題機(jī)構(gòu)的危急程度，加劇了市場(chǎng)的恐慌氣氛。

長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)過(guò)分刺激國(guó)內(nèi)需求，采取低利率擴(kuò)張性貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩，使得美國(guó)金融危機(jī)迅速向全球擴(kuò)散。此外，在20多年來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化的進(jìn)程中，國(guó)際勞動(dòng)力成本急劇上升、資源儲(chǔ)備銳減、生態(tài)環(huán)境惡化，引發(fā)了全球性經(jīng)濟(jì)衰退，這為美國(guó)金融危機(jī)在全球蔓延提供了溫床。

這場(chǎng)尚未結(jié)束的全球性金融危機(jī)對(duì)我們有許多借鑒作用。

首先，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)不合理，銀行貸款比例過(guò)高，通過(guò)股票和債券融資比例還比較低，因此要進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)，積極穩(wěn)妥地開(kāi)放金融衍生品市場(chǎng)。接受“金融衍生品的過(guò)度開(kāi)發(fā)和金融監(jiān)管?chē)?yán)重缺失”是導(dǎo)致金融危機(jī)重要因素的教訓(xùn)，在培育和發(fā)展中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)的過(guò)程中，要堅(jiān)守金融創(chuàng)新服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，加強(qiáng)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。金融衍生品雖有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對(duì)沖、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，但它自身也產(chǎn)生新的違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融體系整體的脆弱。為了防止金融衍生品的濫開(kāi)發(fā)，建議各級(jí)政府部門(mén)建立一些審批金融衍生品的權(quán)威性專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。

第二，我國(guó)的商業(yè)銀行和投資銀行為了擴(kuò)張業(yè)務(wù)和分散風(fēng)險(xiǎn)，需要積極參與金融衍生品的交易，面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此要對(duì)投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的金融杠桿率加以監(jiān)控和管理。這場(chǎng)金融危機(jī)的成因表明，由于對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，已有的關(guān)于信用衍生產(chǎn)品的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理理論還很不成熟。因此，需要大力培養(yǎng)和引進(jìn)數(shù)量金融工程師以及金融數(shù)學(xué)人才，從事這方面的研究。

第三，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂是這場(chǎng)全球性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。前幾年中國(guó)房?jī)r(jià)的急劇上漲孕育了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。造成房?jī)r(jià)急劇上漲主要有兩個(gè)因素：一是地方政府的“土地財(cái)政”，與開(kāi)發(fā)商和銀行共同謀取土地增值的利益，形成開(kāi)發(fā)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的壟斷；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)中有大量的投資和投機(jī)資本進(jìn)一步推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲。

要使房?jī)r(jià)合理回歸，唯一可行的途徑是：1）政府出臺(tái)有效的行政性法規(guī)（如每年規(guī)定建造保障性住房的硬性指標(biāo)），強(qiáng)制地方政府從“土地經(jīng)營(yíng)”中退出；2）規(guī)范商品房預(yù)售制度，打破房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的壟斷經(jīng)營(yíng)；3）開(kāi)征房產(chǎn)稅（甚至可以實(shí)行累進(jìn)制稅率），迫使房產(chǎn)投資者和投機(jī)者退出房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在筆者看來(lái)，目前的限購(gòu)政策只能起到暫時(shí)遏制房?jī)r(jià)上漲的作用，只是房產(chǎn)稅政策出臺(tái)之前的一種過(guò)渡性政策。